La crise de 2008 expliquée et tradée

Le contexte (2001-2006)

Après l'éclatement de la bulle internet (2000-2002) et le 11 septembre 2001, la Fed (Greenspan) baisse les taux de 6.5 % à 1 %. L'argent est gratuit. Les banques cherchent du rendement.

Solution : prêter à des emprunteurs subprime (mauvais crédit), en immobilier US. Le prêt est titrisé en MBS (Mortgage-Backed Securities), revendu à des investisseurs. Les agences de notation (Moody's, S&P, Fitch) notent ces produits AAA. La machine tourne.

2001-2006 : prix de l'immobilier US +85 %. ARM (Adjustable Rate Mortgages) explosent. Des ménages avec $30k/an achètent des maisons à $400k.

Le mécanisme caché : les CDO et les CDS

CDO (Collateralized Debt Obligation) : un produit financier qui mélange plusieurs MBS et les redécoupe en tranches (Senior AAA, Mezzanine, Equity).

L'hypothèse : si tu mélanges 1000 prêts subprime, ils ne défaillent pas tous en même temps. Donc les tranches Senior restent safe.

Faille : si l'immobilier US baisse GLOBALEMENT, tous les prêts subprime défaillent en même temps (corrélation passe de 0.1 supposée à 0.9 réelle).

CDS (Credit Default Swap) : une assurance contre le défaut d'un CDO. Émise par AIG, Bear Stearns, Lehman. Personne ne demande de collatéral parce que personne ne croit que les CDO AAA peuvent défaillir.

Ceux qui voient le truc venir

### Michael Burry (Scion Capital)

Médecin reconverti en investisseur. Lit des prospectus de MBS subprime page par page (1000+ pages). Découvre que 40 % des prêts sont à des ménages sans aucune capacité de remboursement (NINJA loans : No Income, No Job, No Assets).

Achète des CDS sur subprime CDOs dès 2005. Coût initial : faible (les CDS coûtent quasi rien pour des produits AAA). Les vendeurs des CDS (Goldman, Deutsche Bank) ne comprennent pas pourquoi il en veut.

2005-2007 : Burry souffre. Ses LPs (investisseurs) demandent des rachats. Il bloque les rachats par contrat.

2008 : ses CDS valent x80. Profit final ~$700M pour Scion + $1B pour ses investisseurs.

### John Paulson (Paulson & Co)

Hedge fund traditionnel. En 2005, son équipe (notamment Paolo Pellegrini) modélise le marché immobilier US et arrive à la même conclusion que Burry.

Paulson construit une position massive : $25B en CDS sur subprime. Coût initial très faible.

Il pousse Goldman Sachs à créer le Abacus CDO spécifiquement pour qu'il puisse le shorter (avec Goldman qui choisit les MBS les plus pourris à mettre dedans). Plus tard SEC condamnera Goldman pour conflit d'intérêt (Paulson lui-même non poursuivi : il n'a pas commercialisé le produit).

Profit 2007-2008 : $15B personnels + ~$4B pour ses LPs. Le plus gros trade individuel de l'histoire.

### Steve Eisman (FrontPoint Partners)

Documenté dans The Big Short (Michael Lewis, 2010).

Connait l'industrie subprime. Va sur le terrain, parle aux brokers immobiliers, voit les stripteaseuses de Las Vegas qui possèdent 5 propriétés à crédit. Comprend.

Position : courte sur les banques (Bear Stearns, Lehman) + CDS subprime. Profit total équipe : ~$1B.

Le déroulé du krach (mars 2007 - mars 2009)

Mars 2007 : New Century Financial (gros originateur subprime) déclare faillite. Premier signal.

Été 2007 : 2 hedge funds de Bear Stearns spécialisés subprime CDO s'effondrent. Bear injecte $3.2B pour les sauver.

Août 2007 : BNP Paribas gèle 3 fonds monétaires exposés aux subprimes. La BCE injecte €95B d'urgence le 9 août. Premier vrai signal de stress systémique.

Janvier 2008 : Fed baisse les taux de 75 bp en urgence (4.25 → 3.5). Inhabituel.

Mars 2008 : Bear Stearns quasi-faillite en 48h. Rachat par JP Morgan à $2/share (le stock cotait $172 un an plus tôt). Fed garantit $30B des assets pourris.

Été 2008 : Fannie Mae et Freddie Mac (GSE) reprises par le Treasury. $200B d'aide.

Lundi 15 septembre 2008 : Lehman Brothers dépose le bilan. Le Treasury (Paulson, Bernanke) décide de NE PAS la sauver. Erreur catastrophique reconnue par la suite. Le marché interprète : si Lehman tombe, qui d'autre ?

16 sept 2008 : AIG est sauvée d'urgence par la Fed ($85B initial, montant final $182B). AIG avait vendu des CDS pour $441B sans assez de collatéral. Si AIG tombe, tous les contrats CDS sautent, panique mondiale.

29 sept 2008 : Congrès US rejette le TARP (plan Paulson Treasury). Dow Jones −778 points (-7 %).

3 oct 2008 : TARP voté, $700B disponibles.

Hiver 2008-2009 : S&P 500 chute de 1575 (oct 2007) à 666 (mars 2009). Baisse cumulée : -58 %.

Mars 2009 : Bernanke lance le QE1 (Quantitative Easing). Achats massifs d'obligations. Le marché bottoms le 9 mars 2009. Début d'un bull market de 11 ans.

Les leçons macro

### 1. Les corrélations changent en crise

En stress, toutes les corrélations tendent vers 1. Les CDO Senior qu'on pensait safe à 99.9 % avaient en fait une corrélation cachée avec le sous-jacent. Quand l'immobilier US a globalement baissé, tout est tombé.

Conséquence portfolio : la diversification n'est pas garantie. Les actions et obligations corporate baissent ensemble en crise systémique.

### 2. La liquidité disparaît

Bear Stearns avait $18B de cash le vendredi avant sa chute. Le mardi suivant : $2B. Les repos overnight (financement court terme entre banques) se sont gelés. Une banque solvable techniquement peut mourir si plus personne ne lui prête.

Pour un trader : en stress, le spread bid/ask explose. Sortir d'une position taille moyenne sur petit cap = -10 %.

### 3. Les agences de notation sont compromises

Moody's et S&P étaient payées par les émetteurs des CDO qu'elles notaient. Conflit d'intérêt. Le AAA d'une CDO subprime n'avait aucune valeur réelle.

Aujourd'hui : améliorations Dodd-Frank, mais le modèle business est inchangé.

### 4. La banque centrale est l'acteur ultime

Sans Bernanke et le QE, le système financier mondial s'effondrait. La Fed a quintuplé son bilan de $900B à $4.5T entre 2008 et 2014.

Conséquence : depuis 2009, toute crise majeure (COVID 2020, banques régionales US 2023) est gérée par injection massive de liquidité. Le "Fed put" est l'hypothèse implicite de tous les traders d'actions.

Comment un retail aurait pu jouer 2008

### Conservateur : protection

• Vendre les actions agressivement à partir d'été 2007 (signaux : BNP fonds gelés, Bear Stearns hedge funds).
• Acheter de l'or (XAU monte de $650 à $1900 entre 2007 et 2011).
• Acheter des US Treasuries longues (le 10Y yield chute de 5 % à 2 %, prix monte +25 %).

### Agressif : short

• Short SPY ou puts SPY (puts ITM avec delta 0.8).
• Short les banques US individuelles (Bear, Lehman, Citi). Citi passe de $50 à $1.
• Acheter des CDS sur banques (mais accès limité au retail).
• Short ETF financier XLF (passe de $36 à $5).

### Catastrophique : ne RIEN faire

L'investisseur moyen US a perdu 50 % de son portefeuille et vendu au bas (mars 2009). 11 % du capital retail US a quitté la bourse à jamais après 2008.

Les héritages 2008 que tu traites tous les jours

• VIX est devenu un actif tradable populaire (panique = couverture).
• QE est l'outil par défaut des banques centrales.
• Stress tests annuels obligatoires sur les grandes banques.
• Volcker Rule : interdiction du prop trading par les banques commerciales US.
• MiFID 2 (EU) : transparence accrue.
• Crypto Bitcoin : créé en janvier 2009 par "Satoshi Nakamoto" comme réponse philosophique à la crise (la genesis block contient le titre du Times du 3 janvier 2009 : "Chancellor on brink of second bailout for banks").

Lectures

• The Big Short de Michael Lewis (2010).
• Too Big to Fail d'Andrew Ross Sorkin.
• Stress Test de Timothy Geithner (Treasury sec 2009-2013).
• Inside the Meltdown (PBS Frontline doc 2009).

Lié à : [[vix-volatilite]], [[event-driven]], [[psycho-tilt]] (les bonnes décisions à froid).